股权投资协议之核心条款：随售权（Tag-along）

并购一词，不同角色从不同角度有不同的理解。记得在美国选修并购课时用的教材将并购过程形象地描述为“TheMatingDance”，就好比二人共舞的过程，不断试探、切磋、调整，最终达到一个双方舒适的状态。从书作者的角度看来，并购就像二人共舞（博弈）的过程，对买卖双方如此，对涉及交易的各方而言亦是如此。本人亦深以为然。

笔者拟从“随售权（Tag-along）”和“拖售权（Drag-along）”条款开始，并在后续文章中就股权投资协议涉及的主要条款逐一梳理。

一、什么是随售权？

随售权条款是出售权条款中的一种，通常约定当大股东出售其股权时，小股东有权选择以相同价格同等条件向受让大股东股权的买方出让股权，即“跟随”大股东一起出售股权，故而称作“随售权（Tag-along）”或“共同出售权（Co-sale）”。

随售权英文原文Tag-alongright，Tag用作动词时是紧随、尾随的意思，描述一个“小不点儿”跟着他人一起去哪里或做什么，画面感很强的一个表述，与“拖售权（Drag-along）”中的Drag形成强烈的对比。

需要说明的是，随售权是赋予小股东的权利，而非义务。随售权条款也并非股权投资协议或股东协议的必备条款，是否包含这一条款取决于股东谈判的结果。

二、“随售权”的应用场景

假设两位创始人甲与乙共同创立了一家科技公司，公司共有100万股，二人各持60%、40%的股权。公司经过前期的运营初步实现盈利，为进一步发展壮大，两人决定引入外部投资。经过一番对比，最终找到一家看好该公司的风投机构，愿意投资1050万元换取公司70%的股权（即70万股），收购价折合每股15元。同比稀释后，甲乙二位创始人各占公司18%及12%的股份，成为公司小股东，该风投机构成为公司大股东。

在第一轮融资后，该科技公司按计划顺利发展，效益增长明显。在投资三年后，风投机构决定出售其股权以获取投资收益，最终与某买方谈定按300元/股的价格出让其持有的70万股，实现20倍溢价。两位创始人对300元/股的价格也比较满意，认为非经大股东的议价单凭甲乙二人的议价能力恐怕很难争取到如此有利的价格，况且如果选择继续持有公司，与新股东能否顺利合作也面临很大的不确定性，因此二人决定一同以该价格出售股权。基于此前与大股东签订的股权投资协议约定，二位创始人得以行使“随售权”，同样以300元/股的价格向该买方出售其股权。

上述案例便是“随售权”条款应用的典型情形，这在高风险高收益的高科技领域比较常用。通常在初创企业引进风险投资过程中，小股东会尽可能争取这一条款保护。

三、“随售权”的作用机制

投资非上市公司与上市公司相比，最大的风险在于流动性受限。上市公司股票可以在二级市场上自由流通，当公司股价上涨时投资人可以出售股票快速变现，获取投资收益，而一旦公司经营不善，股票下跌时，也更容易抽身，不至于被套牢。投资非上市公司则大不相同，一旦收购非上市公司股权成为公司股东，只能期待被后续投资人溢价收购或是被其他股东或公司高价回购股权，更加理想的结果当然是待公司上市后高价出售，但真正能走到这一步的公司少之甚少。如果碰上公司效益不好，股东持有股份价值想涨又涨不了，想卖又卖不掉，最后只能眼睁睁地看着投资价值不断缩水甚至血本无归。

如果是大股东境况还略好，大股东因持有公司大部分股权，在出售其股权时拥有更大的议价能力，能够为自身争取更好的出售价格及条件，从而平衡非上市公司低流动性带来的投资风险。相比之下，小股东的处境就被动多了，当大股东在出售其部分或全部股权后，弱势的小股东无法以同等条件向买方出让其股权，又很难找到愿意接手的其他受让方，即便选择保留公司股权也面临大股东更换带来的投资收益不确定性，因此，小股东权衡再三很可能最终被迫以低价出售其股权。

“随售权”则主要通过提高非上市公司股权流动性来平衡小股东的投资风险。享有“随售权”的小股东，在大股东出售其股权时，可以选择与拥有更高议价能力的大股东一同出售股权，从而获得投资收益。这便是“随售权”保障小股东利益的主要作用机制。

四、“随售权”的利与弊

随售权的主旨是为了保护小股东（包括员工股东）的利益，通过赋予小股东跟随大股东同价同条件出售股权的权利，为小股东提供一个退出渠道。但是随售权的价值不仅限于此。如上文所述，缺乏足够的流动性，是非上市公司的劣势，这是许多非上市公司融资难的一个重要原因。尤其是对于高风险高收益的初创公司而言，很多天使投资人初期投资的股权比例不会很高，以小股东身份参与公司投资，往往需要随售权的保护方才考虑投资。随售权条款增加了非上市公司的流动性，也就增加了公司对投资人而言的吸引力。

凡事有一利必有一弊，随售权亦是如此。从另一个角度看，随售权条款也可能为公司股权流动带来障碍，尤其是对于大股东而言，随售权的存在很可能增加大股东以理想价格出售股权的难度。特别是当买方仅计划收购特定比例股权时，由于“随售权”的要求，不得不一并收购小股东手中股权，而使买方必须收购股权的规模和价格高于原有计划及预算，这种情况下买方往往会要求大股东降低报价或提高收购条件，或是迫于资金压力放弃收购。

因此，如何使“随售权”有效发挥作用，有利于公司运营、平衡各股东之间的利益，是否约定、如何约定该条款，有必要权衡各方面因素综合考量。

五、随售权条款长啥样？

【中文版】

如控股股东拟将其部分或全部股票出售给善意第三方（以下简称“买方”），其他股东有权依本条款行使随售权。控股股东在收到买方的收购要约后，应立即就此项要约书面通知公司及其他股东，并同时提供所有相关协议或文件。其他股东在收到上述书面通知之日起30日内有权但非有义务选择要求该买方以相同价格同等条件收购其持有的公司股权，并将该要求以书面形式告知控股股东。非经其他决定行使该随售权的股东将股权售出给该买方，控股股东不得向其出售股权。

【英文版】

IfaControllingShareholderdesirestotransferanyofitssharestoabonafidethird-partypurchaser(“thePurchaser”),therema,theControllingShareholdershallimmediatelyprovidetheCompanyandalltheremainingshareholderswithwrittennotice,togethe(30)daysfollowingthereceiptofthewrittennoticeanddocuments,theremainingshareholdersshallhavetheexclusiverightandoption,butnottheobligation,toelecttocausethepersonmakingthebonafideoffertopurchaseanyremainingshareholder’ssharesatthesamepriceandpursuanttothesametermsandconditionswithrespecttopaymentforthesharesasagreedtobytheControllingofthesharesoftheremainingshareholderselectingtoparticipateinthesalearepurchasedonthesametermsandconditions.

六、制订“随售权”条款的技巧

（一）为确保随售权条款的效力，建议在《股东协议》中约定：“随售权”条款对签署协议的所有股东有效，包括公司大股东及小股东。如果大股东未经随售程序即出售股权，则该股权转让无效。非经小股东决定是否行使随售权，大股东不得单独向买方出售其股权。

（二）为免歧义，建议在《股东协议》或《股权投资协议》中设定随售权条款时，对“大股东”作出明确界定，例如，持有公司51%（含）以上股权的股东即为大股东。

（三）当公司发行多种股权时（目前科创板上市规则允许公司发行普通股以及特别表决权股份等多种股权），如果在协议中约定的随售权仅适用于某类股权，如果该小股东持有的股权种类不同于大股东，那么其享有该随售权未必适用。对此，建议在协议中明确约定，以防风险。

（四）建议明确约定小股东行使随售权的触发情形（thresholdtrigger），例如，在大股东出售其全部股权还是部分股权时小股东即可行使或按比例行使其随售权。从小股东的角度，如果仅在大股东出售其全部股权时方可行使随售权，大股东极有可能以出售绝大多数股权仅保留极少数股权的方式规避该条款，从而使“随售权”条款形同虚设；如果触发情形也包含大股东出让部分股权，则对小股东具有更大的保护力。

（五）从大股东的角度，如果不得不约定随售权条款，也可以对随售权设置相应限制。例如，当大股东仅出售部分股权时，可以约定小股东可随售的股权数也以该比例为限，举例而言，如果大股东仅出售其持有的股权中的60%，而享有随售权的小股东仅持有公司10%的股权，则在此次股权出售过程中，该小股东仅能要求就其持有的6%的股权行使随售权。如果在通知期满小股东未行使其随售权或选择不行使随售权，大股东则有权将买方要约收购不足的比例补齐，即补充出售给买方。

七、与其他条款的关系

（一）拖售权（Drag-along）

“拖售权（Drag-along）”通常作为与“随售权（Tag-along）”相对的条款而提出。与“随售权”保护小股东权益的定位不同，“拖售权”主要保护大股东的权益，赋予大股东强制小股东与其一同出售股权的权利。

同样是小股东与大股东一同出售股权，在“随售权”语境下，小股东与大股东一同出售股权是小股东的可选择行使的权利而非义务；但在“拖售权”语境下，小股东却别无选择，只要大股东行使拖售权，小股东则不得不按大股东商定的价格与大股东一同出售其股权，这是两者本质的区别。关于拖售权的内容及要点，后续文章将详细说明。

（二）优先购买权（PreemptiveRights）

优先购买权也是股东的重要权利，当某股东拟向股东以外的第三人出售股权时，其他股东（包括大股东及小股东）则享有依其持股比例优先购买股权的权利。

从权利内容上，优先购买权又可以细分为最先报价权（rightoffirstlook）、最先拒绝权（rightoffirstrefusal）、最后拒绝权（rightoflastrefusal）三类，其中rightoffirstrefusal（ROFR）最为熟悉，甚至常常被等同于优先购买权。三者都是股东优先购买权的典型条款，内容略有不同，笔者将在后续系列文章中探讨。