华泰固收：本轮财政政策出现方向性变化，利好中短端城投债
报告核心观点
近日债市的品种选择、波段操作仍是重点，但机会稍纵即逝，把握难度较大。财政政策、理财赎回、资金面等扰动因素都有边际变化，利率债供给悬念仍大。短期债务和预期螺旋得以缓解，经济尾部风险降低但向上动能仍待观察，利率债供给上升但有货币与财政的配合，利率债适宜在震荡中逢调整把握机会。重申10年国债2.2-2.3%可以转为积极，重回2.0%的概率不高。长期看，中央加杠杆趋势明确，长端利率面临供给压力，有可能从趋势性下行转入震荡市或震荡中下行，曲线陡峭化整体趋势延续。新一轮大规模地方化债利好中短端城投债，存单等之前存在“错杀”，转债继续寻找个券机会。
本轮财政政策出现方向性变化
周六财政部发布会内容大体在预期之内，化解风险、托底为主，稳需求、宽信用力度还待观察。但财政显然已经出现了思路层面的方向性变化，这比数字本身更加重要，对避免债务风险和畅通经济循环影响积极。一方面，“中央财政有较大举债空间和赤字提升空间”、“绝不仅仅”等提法，给出了不够再继续加码的政策预期引导，再次展示了政策意志。另一方面，财政思路不再将基建作为重点，而是将重心转向补充地方政府财力、房地产等需求端、民生、银行注资，有利于避免地方债务风险暴露，缓解短期经济总需求不足的问题，也有利于改善预期和信心等非经济因素，畅通经济循环。
对经济有何影响？化解尾部风险，畅通经济循环
当前第一波赎回已经平息，是否会发生第二波赎回仍存在不确定性，整体不需要过于担心。除非后续发布的财政规模较大，或有其他一揽子政策落地。如果发生，参考2025年底的经验：1、利率表现更加平稳，信用表现较差；2、二永表现较差，资质越差、久期越长的信用债表现越差；3、财政部推出“近年化债力度最大措施”，城投信仰再度强化，预计城投调整幅度会有一定对冲，相应的产业、二永调整幅度将更大。对于配置盘，不管是否发生第二轮赎回，拉长时间来看，当前信用利差水平已经具备性价比。对于交易盘，考虑到后续政策博弈，可能利率债是更为稳妥的交易选择。
资金面内生稳定性仍偏弱，后续预计维持紧平衡
风险提示：财政货币配合超预期，房地产市场超预期。
正文
01本周策略观点：三大扰动因素均有边际变化
九月底以来，困扰债市的风险点主要有三个，一是迟而未决的财政政策，二是理财债基的赎回问题，三是紧平衡的资金面。而上周过后，几大因素都出现了一些边际变化，尤其财政政策从预期转为现实（数额仍未知），如何评估后续几大扰动因素的边际变化？债市将作何应对？我们本周对此简要探讨。
周六财政部发布会在万众期待中落地，宣布了一揽子增量政策，其中有几大关键信息：
一是明确了中央加杠杆的方向，提到“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”。
二是针对地方化债，提到“较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务”。
三是“发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本”。
四是“叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳”。
五是“加大对重点群体的支持保障力度”，如困难群体，学生等。
受制于流程及外部不确定性等原因，具体规模并没有在发布会披露，但也公布了几组数字：
1）“中央财政从地方政府债务结存限额中安排了4000亿元，补充地方政府综合财力”。这项工具属于增量工具，类似于去年10月的特殊再融资债，动用的是地方政府债务限额-余额的空间（目前有1.4万亿），预计会带来额外供给。
3）“2025年以来，经履行相关程序，财政部已经安排了1.2万亿元债务限额支持地方化解存量隐性债务和消化政府拖欠企业账款”。这部分占用的是3.9万亿新增专项债限额，据统计今年前9个月已发行超8000亿。且本次表示将“继续在新增专项债限额中安排规模”，这也是官方首次明确新增专项债可以用于化债。
总的来看，本次发布会内容大体在预期之内，由于没有等到具体数字，市场还是存在一定纠结心态，稳风险、托底为主，稳需求、宽信用力度还存疑。但我们提示投资者，本轮财政显然已经出现了思路层面的方向性变化，这比数字本身更加重要，对经济影响总体是积极的。
一方面，“中央财政有较大举债空间和赤字提升空间”、“绝不仅仅”等提法，给出了不够再继续加码的政策预期，与之前的货币政策态度一致，这一态度比数字本身的意义更大。
另一方面，财政思路不再将基建作为重点，而是将重心转向补充地方政府财力、房地产等需求端，有利于避免地方债务风险暴露，缓解短期经济总需求不足的问题，也有利于改善预期和信心等非经济因素。当前中国经济面临的挑战分为三个层次：第一，经济新旧动能转换和经济转型问题；第二，非经济因素，比如地缘环境、社会激励机制、信心等，地方政府在财政缺口压力下影响营商环境；第三，短期宏观供需失衡，总需求不足、价格信号弱问题。本次政策在第二、三层次上都有着力。但政策的持续性、激励机制的改变等问题还需要时间。
对经济有何影响？化解尾部风险，畅通经济循环，具体看：
①化债：短期拉动偏弱，但有助于降低尾部风险，畅通经济循环，意在远期。
②银行资本注入：属于增量资金，有助于提升金融支持实体的力度。
③地产：存量资金+增量资金，拉动效果偏强，但规模预计不大。专项债可用于土地储备和收购存量商品房，允许保障性安居工程补助资金用于消化存量房，一定程度上解决了专项债缺项目的问题，如果落实到位，能够起到一定作用。但需要居民购房意愿修复作为基础条件。
④民生支出：属于增量资金，拉动效果中等，见效偏慢。
⑤加快资金使用：年内还有2.3万亿专项债可以安排使用，叠加发改委2000亿项目投资等，有助于全年目标的实现。
目前四季度剩余国债净供给为9444亿元，地方债净供给为3875亿元，合计13319亿元，假设额外增发的政府债规模在1.5万亿（存在超预期可能），那么四季度总供给规模预计在2.8万亿左右。当然，由于年内的化债规模等目前还无法预期，利率债供给量变数较大，可能是市场面临的重要“预期差”。而财政与货币的配合也是未来的不确定性因素。尤其是，出于对冲海外风险、缓解地方债务压力，加上地方债等用途得以拓宽，明年一季度利率债供给可能就会大幅放量，值得持续跟踪。
9月底至10月上旬，债市经历了一场不小的赎回冲击，债券尤其是信用债出现较大调整。好在周四后，在股市回落、财政预期下降等因素影响下，赎回潮有所平息。何况历年来十月份都有资金回流理财，都导致债基从赎回快速转变为申购，令投资者措手不及。公募债基工具化之后，类似这种事件仍将不时上演。因此，不少投资者对后续可能出现的“第二波”赎回有所忌惮，尤其是周六的财政表态增加了一定不确定性。
回顾2025年底的理财赎回潮，当时即是由两波赎回构成：
第二波：11月下旬-12月中旬。11月下旬降准25bp落地后，政策进入第二波密集公布期。11.28地产第三支箭（支持股权融资）发布，12.7优化疫情防控10条措施再出台等等。第二波赎回冲击对债市影响更大，由于理财抛压极大、且缺乏体量足够的配置型机构做对手方，信用债、尤其是二永债利率上行幅度更大。例如截至12月上旬，3年AAA-永续债较11月初上行约150bp。
回到当下，第一波赎回已经平息，是否会发生第二波赎回仍存在不确定性，整体不需要过于担心。除非后续发布的财政规模较大，或有其他一揽子政策落地，不排除债市遭遇风险偏好和供给双重压力而再度调整，出现类似2025年底的第二波赎回。
若第二波赎回这种小概率事件发生，市场表现会有哪些特征？参考2025年底的经验：
1、利率表现更加平稳，信用表现较差；
2、二永表现较差，资质越差、久期越长的信用债表现越差；
3、由于周六财政发布会提到“近年化债力度最大措施”，城投信仰再度强化，预计城投调整幅度会有一定对冲，相应的产业、二永调整幅度或将更大。
由于债基从赎回转为申购，信用债市场快速“变脸”，周四周五信用债收益率已经快速下行。那么，站在当前点位应做何应对？
对于配置盘，不管是否发生第二轮赎回，拉长时间来看，当前信用利差水平已经具备性价比，加上支持性货币政策不改，尤其是中短端、高资质普通信用债，逢调整仍是配置机会。
对于交易盘，周四周五投资者已左侧参与政策博弈，考虑到财政发布会并未公布具体数字，预计后续仍有政策博弈空间。可能5-7年利率债是更为稳妥的交易选择。
最后来看资金面：
上周资金面先紧后松，整体上与股市走势和赎回节奏相一致。目前DR007中枢已经下行到1.5%的逆回购利率附近，但资金面的内生稳定性依然偏弱。
一是，央行降准的同时回笼长期流动性，超储水位总体不高。尽管今年央行进行了两次降准，但实际投放的长期资金量并不大。上半年央行结构性工具合计回笼4788亿元，1-9月，MLF回笼1970亿元，而降准释放资金约2万亿元，国债净买入3000亿元。综合估算，前九个月总计投放长期流动性在1.7万亿元左右，较往年处于偏低水平。央行投放偏谨慎导致银行间流动性水位不高，我们估算8月底超储率仅为0.99%，相比历史同期在偏低水平。
二是，从融出结构看，今年大行融出量大幅下行，导致资金面结构不稳。大行是回购市场的融出主体，但4月开始，大行逆回购余额从约5.7万亿大幅度下行至3万亿左右，目前仍未回升。融出下降背后是手工补息叫停带来存款搬家，从信贷收支表看，今年大行存款规模同比也出现大幅下行，由今年3月的11.47%下行至8月的7.97%。流失的存款普遍进入了非银机构，因此与大行融出下滑相对应的是货基融出量在上行，但货基也难以弥补大行缺口，且非银资金天然存在不稳定性，例如股市上涨或季末因素都容易带来非银资金波动。资金面不松+融出结构带来的结果就是质押式回购成交总体降低，债市加杠杆需求不高。
总的来看，央行投放力度不高+融出结构变差，是导致资金面内生不稳定的核心原因，在此基础上股市也对资金面产生外生扰动。
结构方面，大行缺存款的格局预计难以发生变化，资金融出维持“大行+货基”的双中心模式。
综上，我们认为虽然短期资金面有所回稳，但后续偏不利因素在积累，且历年10月下半月资金都会季节性收紧，预计后续资金面会维持在紧平衡状态。但在支持性的货币政策立场下，也不会与政策利率偏离太远，回购利率将围绕或略高于政策利率波动。如果央行以更大力度降准或直接配合财政发债，资金面将迎来转机。
本周操作建议：
2）利率波动空间预计有限。市场预期改善并不等同于基本面核心矛盾改变，很多非经济因素和结构性问题都还需要时间，经济向下有托底的同时，向上动能尤其是持续性仍有待验证。我们重申10年国债2.2-2.3%左右可以转为积极，重回2.0%的概率不高，建议未来一个月继续逢调整布局。股市表现从风险偏好、理财赎回影响债市，财政力度或是后续最大的不确定因素。
3）长期看，中央加杠杆趋势明确，等于长端利率面临供给压力，经济尾部风险降低但向上动能不强，且考虑到货币与财政的配合，长端利率有可能从趋势下行转入震荡市或震荡中下行，曲线陡峭整体趋势延续。
4）信用债方面，本次发布会强调以中央统筹置换的方式化解地方债务风险，对化债进一步释放了稳妥信号，总体上利好中短端城投债。区域层面上，政策方向对重点化债省市利好更明显。不过当前城投利差并不算高，大方向上也面临赎回考验，同样在调整中找结构机会。同业存单等前期遭遇“错杀”，上周开始已经理性回归。转债可以沿着政策方向积极寻找个券机会。
风险提示
1）财政货币配合超预期：如果央行直接承接增发国债，可能导致资金面转为宽松，收益率进一步下行。
2）房地产市场超预期：如果房价和地产销量持续回升，并带动融资需求好转，利率可能超预期上行。
02实体经济观察
03通胀
04流动性跟踪
05债券及衍生品
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研报：《三个扰动因素均有边际变化》2025年10月13日
本文源自券商研报精选
